棚改货币化政策收紧后，牵一发而动全身，地产公司和三四线房价是否就此“凉凉”？

  6月27日，据澎湃新闻报道，26日晚间，海通证券邀请国开行相关领导对国开行收回审批权限等棚改相关事宜解答市场疑问，该国开行人士表示，*近两周，国开行才将审批权限收回。就目前而言，情况没那么严重。

  该负责人进一步表示，货币化安置已经是推高房地产价格的元凶之一，此后货币化安置的比例会受到一定的限制；从操作层面来讲，棚改货币化安置收紧的另一个原因是地方债务的问题。

  针对此消息，国开行官方于27日也紧急发表声明称：近日，有媒体称所谓“国开行相关领导”在海通证券电话会议中就棚改融资相关问题发表了言论。经核实，**开发银行从未授权任何人员参加该电话会议并代表开发银行发表言论，有关言论不代表**开发银行。

  从国开行的**回应看，只是撇清了所谓的相关领导的言论与国开行的关系，但并未正面回应上述言论准确与否。

  但综合近日来的媒体报道和市场分析，关于棚改项目有以下几点值得关注：

  1、根据券商中国记者此前***报道，国开行近期在重新全面梳理授信白名单，棚改项目也受此影响。目前棚改项目的审批权限上收至总行，且新上报的棚改项目暂时处于停摆状态，待行内完成白名单梳理和相关政策的进一步明确，但已经放款的存量项目会继续进行。

  2、本次棚改风波中一个容易混淆的概念是，棚改和棚改的货币化安置，后者只是前者的一种实现手段。不少分析人士预计，按照去年国务院制定的棚改攻坚计划，未来三年还将继续按计划目标推进棚改，但后续棚改的货币化安置比例将会减少。

  3、市场普遍认为，PSL（抵押补充贷款）作为棚改货币化安置的重要资金来源，在货币化安置比例趋降的同时，PSL的投放增速也将放缓，未来棚改专项债会扩容，承担部分PSL的“供血”职能。

  所谓的“国开行相关领导”这样说

  6月27日，据澎湃新闻报道，6月26日晚间，海通证券邀请国开行相关领导对国开行收回审批权限等棚改相关事宜解答市场疑问，该国开行人士所说的内容中有以下几个要点：（注：以下内容引述自澎湃新闻报道）

  1国开行棚改政策进展

  “*近两周，国开行才将审批权限收回，就目前而言，情况没那么严重“，”目前，很多棚改项目是搁置状态，待政策明朗后再继续推动，但是已经审批通过的存量项目并不受此影响，仍继续放款”。

  “目前国开行和住建部有沟通，双方商议如何在稳定房价的前提下，又能顺利的推进棚改进行，现在处在政策的酝酿期，并没有去和地方政府去谈降比例的事情，可预见的是，住建部、国开行均会要求降低货币化安置的比例”。

  2收紧棚改项目政策的背景

  “棚户区改造出台的背景，本意是要解决去库存和民生问题，但在执行中走样，影响房地产的价格，直接房地产化了，就不是棚改了”。

  “权限的上收主要是处于两方面的考量：一是，这两年国开行分行在审批时，违规现象严重，国开行总行担心后期的风险隐患就比较多；第二点是，中央对棚改有一定的看法，棚改的货币化推高了房价，中央对这个有一个严谨的考量”。

  3对棚改进程的判断

  “现阶段，**对这个事情还没完全定性，处在停摆状态，下一步怎么走，还没明确的意见出台，在等高层的下一步决策，但其个人感觉不会特别严重，不太可能一刀切的将棚改业务全部停下来，这样后果不太可控，此后对棚改的政策肯定会收紧些，但不会直接暂停不做了”。

  “6月26日，财政部发布《政府购买服务管理办法（征求意见稿）》，其中的采购内容依然包含“住房保障”，所以短期内政策不会太严重，但是量上会是趋紧的。今年国开行在棚改上的投放任务是8000亿元，截至5月底已经达到4300亿元，下半年还会有将近4000亿元按计划投放，市场不需要对投放额度过度紧张”。

  针对上述报道，国开行官方在27日发布**回应称，经核实，**开发银行从未授权任何人员参加该电话会议并代表开发银行发表言论，有关言论不代表**开发银行。

  不过，值得注意的是，从国开行的**回应看，只是撇清了所谓的相关领导的言论与国开行的关系，但并未正面回应上述言论准确与否。

  新增棚改项目审批将趋严，目前暂时停摆

  尽管上述消息未得到国开行的正面回应，但根据券商中国26日的***报道，可以交叉验证部分内容的准确性。

  券商中国记者从多位消息人士处获悉，国开行内部近日正在重新全面梳理授信白名单，强化业务风险管理，受此影响，不少尚未审批通过的新增项目被暂停，但已获批的存量项目仍在继续执行中。

   据了解，国开行此次重新梳理授信白名单、强化风险管理是面向所有业务，不仅针对棚改项目。目前，新棚改项目基本暂停审批，但已经在放款的存量项目还会正常发放。

  “按照监管部门要求，国开行正在加强风险管理和预警，按照授信集中度等相关要求，重新梳理授信白名单，目前这一工作刚启动不久，尚未完成，所以一些新上报的项目也被暂停。”一位消息人士说。

  另据了解，年初以来，银保监会组织了一个十余人的工作组进驻国开行进行现场检查，目前相关检查仍在进行中。近期，央行、银保监会等监管部门也要求包括政策性银行在内的多家银行加强授信集中度管理，其中包括国际业务。

  此外，国开行董事长胡怀邦26日在主持召开国开行党委中心组学习（扩大）会上指出，要深刻认识防范化解金融风险的极端重要性，深刻认识国开行当前面临的风险形势。从整体上看，国开行经营运行良好，风险基本可控，主要风险指标均控制在年度目标范围内。要有效防控风险，深入研究产业特点和发展趋势，提升产业类项目的风险评估能力，探索适应产业发展特点的风险分担和补偿机制，提高风险监测和预警能力，加强全流程信贷管理。

  因此，可以看出，近期部分棚改项目停摆，既有国开行内部强化风险管理的原因，也因相关部门正处于研究规范棚改项目的政策制定期，在后续政策尚不明朗的情况下，新增的棚改项目就放缓了节奏，但这并不影响已经落地的项目的执行。

  货币化安置见顶

  在近几年的棚改投资中，国开行在市场上扮演了重要的资金提供方的角色。

  棚改总投资额主要由三大政策性银行提供，其中又以国开行和农发行为主（16、17年两大政策性银行棚改贷款占总投资额比重分别为80%和70%），国开行肩负棚改投资责任更大（16、17年国开行棚改贷款占总投资额比重分别为66%和48%）。

  而棚改项目中，主要分为实物安置和货币化安置两种方式，后者通俗讲，就是政府出钱补贴居民让其购买商品住宅，或政府直接出资购买商品住宅。自2014年以来，棚改货币化安置比例逐年提升，2017年估算在60%或以上。因此说，棚改货币化安置成了当前棚改的主要手段。

  随着棚改货币化安置的逐渐深入，带来的影响有好有坏。好的影响是，随着货币化安置比例的提高，帮助三四线城市房产去库存，这直接利好房地产企业。

  然而，另一方面，货币化安置也带来了负面的溢出效应，即由于短期内释放了大量三四线城市的购房需求，间接拉动了三四线城市房价上升。

  中信证券分析师明明称，2017年以来，三线城市的新建商品房价格和二手房价格与一二线城市同比增长变动趋势出现了背离，同比增长大幅提升，尤其是2017年，三线城市同比增长上升至高位。三四线城市作为主要人口流出地，其住房需求一大部分是由棚改货币化安置释放的改善型需求，支撑了2017年其城市房价。

  此外，一些地方政府在推进棚改货币化安置的过程中，还使政策“走了样”。

  北京一不愿具名的银行业人士对券商中国记者表示，一方面，一些地方政府和地产企业联手，以棚改的名义加大房地产开发；另一方面，由于地方政府多是以政府购买服务的形式推进棚改项目，但各地对于棚改政府购买服务是否纳入政府性债务认定不统一，有的就可能会增加政府的隐性债务。

  因此，不少分析人士表示，目前三四线城市去库存任务已基本完成，货币化棚改将逐步功成身退。“从去房地产库存，推进城镇化建设的角度来说，棚户区改造的政策目标已基本达到。”兴业研究公司首席固定收益分析师徐寒飞说。

  PSL增速或将放缓，专项债兴起

  棚改货币化安置后续上升空间有限，也意味着作为货币化安置*主要的资金源头——PSL，也将放缓增速。

  “当前一些地区的货币化安置有些过了，是该整顿整顿。估计下一步PSL的增速也将放缓。”上述银行业人士称。

  但实际上，今年1-5月，PSL的新增规模依旧非常可观。央行公布的数据显示，截至5月24日，2018年新增抵押补充贷款（PSL）投放4371亿元，累计同比增加48.32%，抵押补充贷款余额为30978亿元，同比增长32%。2018年2月央行单月投放大量抵押补充贷款，高达1510亿元，为2016年8月以来单月***投放量。总体来看，抵押补充贷款投放力度显著大于去年。

  不过，PSL投放在今年二季度也有所放缓：2018年一季度PSL投放量超过3000亿，同比增速接近****，二季度投放量逐步下滑，规模仅仅与去年相当。

  此外，从近期政策走向来看，监管有推行棚改债来逐步替代央行PSL贷款的意图。

  2018年4月财政部印发了《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》（下文简称28号文），鼓励地方政府通过发行专项债的方式，募集资金专门用于棚户区改造，偿债资金来源也是棚改项目对应的相关收入。

  徐寒飞表示，央行给政策性银行的PSL将逐步被棚改专项债所替代。与PLS棚改贷款相同的是，棚改专项债期限较长，甚至可超过15年。然而，与PSL贷款相比，除了前者是结构性的货币政策，而棚改专项债属于财政政策之外，棚改专项债更加透明且成本更低。

  牵一发而动全身，地产要“凉”

  值得注意的是，专项债替代PSL以及货币化安置收紧，这一系列政策变化将对包括地产企业、房价、地方政府等产生深远影响。

  1地产企业

  海通证券宏观团队称，2015年以来的“棚改三年计划”，尤其是提高棚改货币化安置比例，相当于政府出资支持买房，推动了三四线地产超预期热销，导致全国地产销量“虚高”。考虑到未来两年内棚改货币化安置面积将见顶回落、缺乏产业支撑而单纯依靠政府出资实现的地产销售难以持续，预计未来棚改货币化对地产销售的拉动将减弱。

  徐寒飞则认为，央行PSL与房地产开发资金来源息息相关，而后者往往**于房地产投资行为。叠加当前融资条件收紧，房地产企业可谓内忧外患。作为“旧经济”火车头的房地产，恐会因为“缺钱”而拖累经济。

  实际上，地产行业早已“预感不妙”。国开行收紧新增棚改项目审批标准的消息一经传出，引发了市场的强烈反应，尤其是*近几日的地产股接连下挫。

  2三四线城市房价

  市场普遍认为，近两年三四线城市房价暴涨的背后，有棚改货币化的助推。随着棚改货币化的见顶回落，预计后续三四线城市房价上涨将乏力。从更为宏观而长期的视角看，人口净流出的三四线城市并不足以支撑房价的坚挺。

  3地方政府

  徐寒飞表示，棚改专项债对PSL的替代也会进一步限制地方政府债务水平。PSL可以用做地方政府基建等的项目资本金，再去通过债务融资撬动更多资金，属于变相加杠杆的行为。而如果PSL减速，且换成项目专项债，地方政府项目资本金出资能力将受到影响，自然也限制了项目债的实际规模和地方政府的杠杆水平。

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