不到一个星期，至少4家房企中止发债！房企融资难又来了？

  上交所信息显示，5月25日到5月30日不到一个星期，就有花样年、碧桂园、富力地产、合生创展4家房企公司债项目状态陆续变更为“中止”，合计拟发行规模达341亿元。

   这又掀起一轮关于“房企融资难”的话题讨论。事实上，这种讨论已经持续了小半年。“个人认为，目前的融资艰难是与前两年相比，但与2014年相比，现在的情况还是要好不少，主要是融资成本在走高，未来的风险会相对较大。”中原地产首席分析师张大伟对券商中国记者表示。

  房企融资目前到底面对的是一个怎样的局面？从以下三点可窥一二：

  1.高负债率、现金流吃紧的双重压力：目前A股上市房企整体负债率已接近80%，其中33家房企负债率高于80%，今年一季度57%的A股上市房企现金及现金等价物净增加额为负数。

  2.较大的偿债压力：源于2015年和2016年的房企发债潮，2018年开始进入集中偿付期，往后两年压力更大。

  3.传统融资渠道受限：房企境内公司债项目监管效应持续；银行对房企信贷资源的倾斜扭转，“择客户”、“择城市”、“择项目”；非标融资不断趋严；上市房企股权再融资缩量。

  一周内4家房企中止公司债发行

  上交所公司债项目信息平台信息显示，从5月25日到5月30日，花样年、碧桂园、富力地产、合生创展4家房企公司债项目状态陆续变更为“中止”，合计拟发行规模达341亿元。其中，合生创展31亿元私募债项目才被受理不到十天，就进入“中止”状态。

  房企公司债项目频频“中止”，也在市场上引起一阵风波。张大伟认为，这一方面可能是前述企业公司债融资规模较大；另一方面则是延续对房企融资监管趋严的态势。

  张化东也认为，这也说明监管层和市场对于房地产行业的理解更加趋于一致，房企各类融资路径都受到相对严格的限制，以贯彻“房子是用来住的，而不是用来炒的”这一基本原则。

  “可以看到，一些资信相对较好的房企公司债仍正常发行，也有一些规模较大的企业中止发行，但这并不意味着其正常融资途径被完全堵死。从整体的融资格局来看，还是呈现强者恒强的态势，大型房企的资金相对充裕。”张化东表示。

  据了解，房企的债券融资包括公司债、企业债、中票、短融、定向工具等，其中2015年至2016年受公司债发债主体扩容影响，房企公司债融资规模显著放量。但2016年底房企债券分类监管标准实施后，房企公司债发行门槛大幅提高，且募集资金不得用于购置土地。

  一个直接的数据是，2017年房地产企业共发行公司债85支，合计规模941亿元，较2016年下降约88%，2018年情况同样并不乐观。当然，这其中还有债市调整的原因，但整体来说，房企公司债的监管效应不断持续，不论是实际融资规模，还是通过审批的融资规模，都远不及2015年和2016年。

  活跃房企或由5000家降至200家

   多方压力挤压之下，房企还能去哪儿找钱？目前来看，主要包括海外融资、ABS，以及通过传统的中票及短融实现融资。但一个关键的问题在于，这些融资渠道都具备一定的门槛。

  加上大部分银行房地产行业授信政策转向支持大型优质的房企客户和项目，整体的融资环境促使房企融资呈现“大型优质企业融资相对容易，而中小房企融资压力不断上升”的态势。这种融资渠道、规模、成本的差异，也势必带来房企的两极分化。

  亿翰智库首席研究员张化东认为，以后的活跃房企可能由目前的5000家缩减至200家左右，未来五年，前三十强房企的市场占有率将接近70%左右。“这个行业集中度的趋势是在所难免的，融资环境的收紧是加速了行业集中度的这一趋势，未来这种集中度不仅体现在自身经营层面，还在于此前累计的规模优势和信用优势等等。”

  张大伟则认为，目前这种两极分化还没有体现的很明显。“一个直接的表现是，中小房企并没有通过降价回笼资金的征兆，现金流也还能够保持稳定，这就说明中小房企还没有到艰难的程度，也就还没有到谈真正两极分化甚至行业并购的时候。”

  常规融资渠道频受阻

  事实上，对高负债运营的房企而言，融资难已经在近年成为了一个不得不面对的核心问题。除公司债融资监管效应持续外，其他几条常规的融资路径也在不同程度上受阻。

  首先看银行贷款。“去库存”政策推行的过去几年，银行在涉房贷款（（含开发贷、住房抵押贷款等））上的投放明显增长。其中，26家A股上市银行2016年新增涉房贷款占这些银行当年贷款增量的54%，2017年占比达到47%，近半的新增贷款都投向了房地产相关贷款需求。

  但在房地产下行周期，涉房贷款的风险逐渐暴露，加上监管导向调整和市场利率不断提升，去年四季度以来，银行开始收紧按揭贷款额度，利率也不断上调，房地产开发贷也明显降速。

  **统计局数据显示，2017年房地产开发资金来源中，国内贷款累计值达2.52万亿，同比增长17.3%，基本上每个月新增贷款额都要高于2016年同期。但今年前4个月贷款累计值为8637亿元，较去年同期下滑1.6%。

  而对房地产授信业务，银行也在根据房地产业调控政策动态调整信贷政策。以招行为例，该行一方面严格制定和执行城市、客户和项目的准入标准，另一方面强化区域和客户名单制管理，严控前期房地产价格过高、市场主体杠杆率已处高位的城市及高杠杆、高融资成本地产项目的业务，深化与优质品牌房企的战略合作，进一步提升房地产战略客户和房地产市场稳健程度较高的城市占比。

  此外，招行还在年报中提及，将围绕住房租赁、房地产资产证券化和房地产权益性投资等未来行业趋势方向进行资产组织和投放。“以租赁现金流为核心，优选住房租赁领域业务，重点支持经济发展水平高、城市中地段成熟、经营良好、现金流稳定、变现能力强的集中式项目。”

  这也是大部分银行相对趋同的策略，也就是“择客户”、“择城市”、“择项目”。前提当然是“加强风险管理”，但对于大型优质的房企客户和项目，银行在贷款投放时还是会进行支持。

  其次看非标融资。在本轮的金融监管中，系列监管文件出台，房企的非标融资受限。主要的限制政策包括2017年2月基金业协会叫停了16城私募、资管计划投资房地产开发企业项目，以往的各种债权投资形式都被禁止，以及2017年11月资管新规征求意见稿出台、12月银监会发布《关于规范银信业务的通知》。

  海通证券认为，监管的影响已经显现：首先，通道类信托产品发行减少；其次，地产类信托产品发行和融资规模整体呈现下滑趋势；再次，地产企业通过信托融资的成本不断增加。

  而除银行贷款和非标融资外，房企也通过IPO、增发和配股等股权融资来降低负债率。其中，2016年房企定增融资规模突破1500亿元，创历史新高。

  但在2017年2月，证监会发布关于修改《上市公司非公开发行股票实施细则》的决定和《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，进一步压缩定增套利空间，严控再融资规模与用途，给房地产市场降温，房企2017年定增规模出现大幅缩量。

  高负债率、现金流吃紧的双重压力

  一边是常规融资渠道不同程度受阻；另一边则是房企近年不断上升的负债率和现金流压力，两项叠加，“雪上加霜”。

  首先看决定规模扩张的负债端。以A股上市房企为观察对象，数据显示，2017年末A股上市房企整体负债率达到78.4%，并在2018年一季度进一步上升至78.7%，是2005年以来的***位。

  其中，截至一季度末，负债超过百亿的A股上市房企有72家，占比约52%。负债超千亿的房企则有万科、绿地控股、保利地产、华夏幸福、招商蛇口、首开股份、泰禾集团、阳光城、华侨城、泛海控股、新城控股、荣盛发展、金地集团、金科股份、华发股份15家，万科负债规模更是突破万亿。

   一季度末，共有33家A股房企负债率超过80%，其中鲁商置业负债率高达93.96%，此外绿地控股、云南城投、中交地产负债率也超过88%。

  再看房企的现金流压力，现金流也是房企的“血液”。Wind数据显示，今年一季度，A股上市房企中现金及现金等价物净增加额为负的达到79家，占比近57%，其中万科、华夏幸福、绿地控股一季度净增加额分别为-803.64亿元、-197.15亿元、-129.47亿元。

  此外，还有一个问题不容忽视，那就是房企的偿债压力。而这波房地产行业偿债高峰，正是源于2015年和2016年的发债潮。由于较多债务都是3年期，或者“3+2”年期，2018年也开始集中出现偿付的压力。

  据天风证券金融部统计数据显示，包含公司债、企业债、中期票据以及定向工具的地产产业债务，2018年全年的到期量将达1949亿元，其中下半年到期量占全年的八成以上。而2019年和2020年到期量的增量每年都在1000亿元以上。

  整体来看，中小房企的偿债压力和融资压力都要大于大型房企，一是原本的债务压力就不低，二是常规融资渠道受限后中小房企的融资压力尤其大。今年5月，天房集团甚至出现信托有逾期可能的负面新闻，虽然此后已按时兑付，但也凸显中小房企的资金紧张。

  融资渠道转向：海外融资、ABS、中票及短融

  往年常规融资渠道受阻、偿债压力开始到来的双向挤压之下，房企一方面主动降低负债率，另一方面也通过海外融资、ABS（资产证券化）等方式改变原先的融资格局。

  事实上，由于房企在境内债券融资受监管因素影响急剧收缩，而海外发债政策宽松且效率较高，2017年房企的境外融资就出现井喷。海通证券引用的彭博统计数据显示，2017年国内地产企业海外发债规模达到了3164.6亿元，是2016年的4倍。

  而Wind数据显示，今年前5个月内地房企已公告计划发行的海外债券达71只，合计发行规模超过280亿美元，同比上升约130%。

  **发改委网站的外债管理板块公示信息也显示，发改委在今年4月、5月合计对旭辉、万科、金科、华远、首创、融创等十余家房企的境外发债予以备案登记。加上一季度备案的房企，年初以来至少有15家完成境外发债备案，而去年同期*多只有5家完成备案。

  不过值得注意的是，目前能够在海外发债融资的企业大多是大型龙头，或者是H股上市房企，有一定的门槛，而中小房企想去海外发债融资还是相对困难。

  此外，受境外债券评级的影响，房企境外发债成本普遍高于境内，评级相对较低的房企成本更高。譬如华南城在5月24日完成发行1.5亿美元优先票据，票面利率就高达10.875%；毅德国际5月10日发行的优先票据票面利率也达到12%。不过这与中小房企在境内通过信托渠道进行融资的成本也相差不多。

  从房企的角度来说，在美元存在加息预期的情况下，*理想的融资安排其实是负债人民币化、资产美元化，次优选择是负债人民币化、资产人民币化。等于说，收入以人民币为主，境外债券以美元支付的内地房企，吞下的可以说是一块未来的烫手山芋。

  为什么说是“未来的烫手山芋”？主要原因在于2017年以来美元兑人民币汇率整体下降，房企境外融资成本目前处于相对低位，但在美元存在加息预期的情况下，房企境外发债存在成本走高的风险。

  在资产证券化方面，去年以来，房地产资产证券化的大门就已经打开，而且基础资产也在扩容，除了传统的不动产资产证券化产品外，购房尾款、物业费、租金收益权、供应链金融等都有资产证券化产品。与此同时，商业地产类REITs和CMBS/CMBN、长租公寓ABS和类REITs也不断出现新突破。

  海通证券整理统计显示，2017年房地产ABS产品发行总额约1751亿元，同比增长了119%，其中去年下半年发行量占全年发行量的七成，今年一季度房地产ABS发行量环比有所回落，发行总额为334.2亿元。

  不过，在目前的环境下，房企的资产证券化还是有其局限性。“一是主要参与方仍为行业龙头；二是ABS在融资规模上还是相对有限，不能和传统的常规融资渠道相比；三是国内市场还是倾向看ABS从产品融资主体的信用，而非资产信用。”一位大型股份行投行部资产证券化业务人士告诉记者。

  除海外融资、ABS外，房地产企业发行中票、短融券并没有受监管的影响，政策一直变化不大，这也是优质企业的融资渠道。海通证券统计数据显示，2017年房企中票、短融发行量超千亿，较2016年增长64%，但难以弥补公司债融资减少的规模。

  中金公司固收研究团队日前的一份报告认为，在其他融资渠道快速收缩背景下，房地产等企业融资渠道日益收窄，但从拿地、新开工等数据开，融资需求不会很快弱化。该报告预计，除加快周转之外，预计并购贷款、信托私募产品等成为少有的融资渠道，当然也**于“头部”公司。

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